Aihearkisto: ILMIÖT

ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 3/2022

Työn tulevaisuus

Teksti | Jesse Kahilainen

Korvaako tietokone sinut?

Tulevaisuus ja tulevaisuuden työtilanne ovat asioita, jotka jakavat näkemyksiä ja joista jokaisella luultavasti on mielipide. Tulevaisuuteen liittyvässä keskustelussa muutamat asiat tulevat puheeksi melko varmasti: lohkoketjut, kvantti-etuliitteet, ilmastonmuutos, robotiikka, automatisaatio sekä tekoäly. Automatisaatio sekä tekoäly dominoivat keskustelua työllistymisestä tulevaisuudessa. Huolet tekoälystä ja automatisaatiosta juontavat juurensa henkilöihin, joiden puheissa tekoäly on ihmistyövoiman ja sen tarpeen mitätöijänä huomattava tekijä. Aikajänne, jolla se kadottaa työt, voi olla lyhyt tai pitkä, mutta joka tapauksessa mitätöintiaalto on heidän mukaansa tulossa. Mutta onko se tulossa, miten se oikeastaan vaikuttaa, ja miten siltä voi suojautua?

Tekoälyllä tarkoitetaan koneellista älyä, eli tietokoneen suoriutumista tehtävistä, jotka ovat ennen vaatineet ihmisen ajattelukykyä. Näitä ovat esimerkiksi päätöksenteko, kääntäminen sekä visuaalinen havaitseminen ja objektien kategorisointi. Koneen on nykyään mahdollista ymmärtää kontekstia tekstistä ja tilanteista, esimerkiksi tunnistaa tekstistä vihamieliseen sävyyn kirjoitettuja osia sekä arvioida esimerkiksi palautteen kokonaissävy.

Ihmisten kirjoittama ohjelma voitti taidekilpailun Coloradossa. Ajatus tietokoneen kyvyttömyydestä luovaan “ajatteluun” ei ole tulevaisuudessa enää erityisen perusteltavissa. Tekoälyn voittama taidepalkinto aiheutti kirjoittajassa uusia ajatuksia kaikista työpaikoista, jotka olisivat korvattavissa ohjelman avulla. Suosittelen ottamaan tauon tekstistä ja katsomaan tätä taideteosta. Se löytyy hakusanalla “Jason allen ai”. Vastaavia teoksia ja tekoälyn luomia kuvia voi löytää hakemalla esimerkiksi “DALL-E 2”. Tähän ohjelmaan on mahdollista laittaa tekstisyötteenä esimerkiksi “pope riding a fire breathing zebra” ja se luo uskomattoman hyvin luodun, “realistisen” kuvan tästä syötteestä. Aikaisemmin olisi ollut vaikeaa uskoa, että kuvittajat olisivat tilanteessa, jossa tekoäly uhkaisi heidän työpaikkojaan. Kehitys kuitenkin viittaa siihen suuntaan, että tulemme näkemään uskomattomia käyttösovelluksia muutamien vuosien sisällä, mikäli teknologia jatkaa kehitystään edes nykyisellä nopeudellaan. Mutta teknologian kehitys, työn murros ja uudet työkalut eivät ole uusi asia yhteiskunnassa ja taloudessa.

Onko tulevaisuuden työn kysynnän kehitys samanlaista kuin se on ollut aikaisemmin historiassa? Yksi näkökulma tekoälyn vaikutuksiin työn tulevaisuudessa on se, että tekoälyn korvaamat työtehtävät johtavat vapautuneeseen työvoimaan sekä työntekijöiden nimittämisen uusiin tehtäviin. Tuottavuus kasvaa tietyillä sektoreilla, tapahtuu irtisanomisia, mutta kasvaneen tuottavuuden takia  työntekijöiden on mahdollista löytää uutta työtä eri sektorilla, jota ei ennen keskustelua käytävää hetkeä ollut olemassa. Tai työnkuva yrityksen sisällä muuttua toiseksi, kun automatisointi ja kehittyneet työkalut vapauttavat työntekijän aikaa rutiinitehtävistä esimerkiksi luovempiin tehtäviin. Näin on käynyt aina historiassa, ja tämä seikka opetetaan kaikilla Econ 101 kursseilla tuottavuuden ja teknologisen kehityksen aikaansaannoksien yhteydessä. Yleisiä esimerkkejä ovat käsityöläiset teollisen vallankumouksen aikaan, maanviljelyn ja maatalouden työntekijöiden vapautuminen mekaanisesta työstä maanviljelyteknologian parantuessa sekä vaikka hevosvankkurikuskien työpaikkojen katoaminen moottoriajoneuvojen ilmaantumisen jälkeen[Muurinen,1].  Yleinen kuva on se, että työtä syntyy lisää, kun edellinen korvataan kehittyneellä tekniikalla ja entiset, teknologian muutosta edeltäneet työpaikat jäävät historiankirjoihin kauhistuttavina esimerkkeinä hiestä, monotonisuudesta ja fyysisistä vaivoista perunapalkalla[Muurinen,2]. 

U.S Bureau Of Labor Statisticsin artikkeli ”Growth trends for selected occupations considered at risk from automation” käy läpi vuonna 2008 tehtyä kasvuennustetta vuodelle 2018 ja vertaa sitä 2018 toteutuneisiin työllisyyslukuihin ammattikuntakohtaisesti. Ammattikunnat erotellaan luokkiin ”pre-Ai” sekä ”potential AI-affected”, jossa ”pre-Ai” -ryhmällä tarkoitetaan ammattikuntia, joiden työnkuvassa on tapahtunut muutoksia ICT-teknologian seurauksesta ennen nykyistä murrosta tekoälyn suhteen. Näitä ovat esimerkiksi kassatyöntekijät, telemarkkinoijat sekä hitsaajat. Artikkelissa ei havaitaäkillistä laskevaa trendiä, joka johtuisi kasvaneesta työvoiman teknologisesta korvaamisesta. Vuonna 2008 vuodelle 2018 tehdyt kasvuennusteet työpaikkojen kehityksestä ovat suuressa kuvassa pitäneet paikkansa, monella alalla jopa ylittäneet nämä ennustukset. Täten artikkelin kirjoittaja uskoo, että ei ole syytä epäillä uusia ennusteita,joiden mukaan työpaikkojen lukumäärän odotetaan kasvavan. Monet työnimikkeet kokivat suuria pudotuksia absoluuttisissa määrissä, yli neljä miljoonaa menetettyä työpaikkaa, mutta suhteellinen osuus koko työvoimasta on muutamia prosentteja. Näistä huomattavista tappioista kärsineistä työnimikkeistä on johdettu tilasto, jonka mukaan 49 % työpaikoista olisi vaarassa hävitä kokonaan teknologian kehityksen myötä. Kuitenkin kokonaiskuvaksi jää, että ei ole syytä huoleen, koska menetettyjen työpaikkojen tilalle pitäisi syntyä uutta työtä ja uudenlaisia työnkuvia.

Ottamatta huomioon tekoälystä ”pöhisevästi” kirjoittavia viihdekirjoittajia, näiden artikkeleiden maalaama kuva on, että tekoälyn sekä automatisaation aiheuttama työllisyyden sekä työelämän muutos uhkaa vakavasti noin kymmentä prosenttia työpaikoista. Riski automatisointiin vaihtelee myös maittain. OECDn tutkimuksen mukaan automatisaation ja tekoälyn katsotaan ”merkittävästi” vaikuttavan, eli muuttavan työtoimen kuvaa, joka toiseen työpaikkaan 32 tarkastellussa maassa, mutta vain 14 % työpaikoista on huomattavan syrjäyttämisriskin alaisuudessa. Esimerkiksi Slovakiassa 33 % työpaikoista on tämän korkean riskin alaisuudessa verrattuna 6 % työpaikoista Norjassa. Automatisaation ja robotiikan käyttöönottoon ja sen helppouteen ja kannustavuuteen vaikuttavat esimerkiksi palkkaus, työvoiman tarjonta sekä työtehtävien automatisoinnin helppous.

Mutta tarina tuntuu erilaiselta, kun lukee ja katsoo papereita ja ajatuksia muiltakin. Nykykehityksessä, tämän artikkelin kirjoittaneen mielestä, ekstrapolointi voi olla äärimmäisen hankalaa, koska teknologinen kehitys, teknologioiden käyttöönotto sekä ulkomaille ulkoistaminen vaikuttavat olevan erilaista kuin aikaisemmin. Tätä näkemystä tukevat monet artikkelit ja huomio siitä, että työn kansantulo-osuus on laskenut merkittävästi. Monet paperit sanovat, että työtulo-osuuden laskemisen vaikutuksista noin puolet on suoraa vaikutusta teknologian kehityksestä, automatisaatiosta sekä ulkoistamisesta. IMF paperissa “Taken together, technology and global integration explain close to 75 percent of the decline in labor shares in Germany and Italy, and close to 50 percent in the United States”.

Yksi peruste nykytilan erilaisuudelle tulee Daron Acemoglulta ja tämän vuoden 2019 paperista. Vuoden 1947–1987 kehityksessä verrattuna kehitykseen vuosina 1987-2017 on tapahtunut muutoksia. “Reinstatement effect”, suomeksi ehkä uudelleensijoittamisefekti, on vaikutus, jossa uudistunut teknologia ja kehitys siirtää työvoimaa uusien ja luotujen tehtävien ja töiden pariin. Tämä on päinvastainen vaikutus “displacement effectistä”, suomeksi syrjäyttämisvaikutus, jossa kehittynyt teknologia vähentää työn kysyntää ja syrjäyttää työvoimaa. Nämä poikkeavat edellisvuosista. Acemoglun ja tämän kollegan analyysin mukaan työn kysyntään vaikuttavat tekijät ja niiden koostumus (heidän ajatuskehikossaan) olisi erilaista nykyisin verrattuna vuosina 1947-1987 tapahtuneisiin muutoksiin. Varsinkin valmistusteollisuus on kärsiny.  Paperi tiivistyy siihen, että työvoiman kysynnän kasvuvauhdin laskeminen viimeisen 30 vuoden aikana johtuisi aneemisesta tuottavuuden kasvusta sekä epäsuotuisasta muutoksesta tuotannon toimenkuvissa, jota ei ole tasapainottanut uusien työtehtävien luonti. Toimenkuvien rakenteen muutos on tässä analyysissä pienentänyt työvoiman kysyntää eri tavalla kuin mitä on aiemmin havaittu. Osavaikutus kehityksen nopeuteen Acemoglun mukaan on ollut myös Yhdysvaltojen laillisista, verollisista kannustimista ottaa käyttöön automatisaatioteknologiaa “työvoiman kustannuksella”. Automatisaation käyttöönottoa on subventoitu verotuloilla, mikä ei ole omiaan jo laskevalle työtulo-osuudelle sekä työvoiman syrjäyttämiselle Yhdysvalloissa.

Tulevalle ja nykyiselle työvoimalle jää arvoitukseksi ja spekulaatioksi, miten työelämän muutos tulee vaikuttamaan heihin. Richard Susskind kirjoittaa kirjassaan “The Future Of Professions: How Technology Will Transform the Work of Human Experts”, että pelkästään akateeminen asiantuntijatyö saattaa muuttua reilusti tulevien vuosien aikana. Työnkuva tietyissä ammateissa tulee muuttumaan tietokoneen ja ihmisten välisessä kanssakäymisessä: esimerkiksi kyky kommunikoida ihmisten ajatuksia tietokoneelle on tulevaisuudessa entistä kysytympää. Kyky muodostaa koodia sekä hyödyntää koodilla pyöritettäviä kirjastoja sekä ohjelmia datan parissa on muuttunut tärkeäksi osaksi monia aloja. Tälle kehitykselle luultavasti ei ole tulossa muutoksia, vaikka datan käsittely ja sopivien mallien päättäminen voi sekin muuttua joskus tekoälyn avustamaksi. Tällöin iso rooli siitä huolimatta on tulkinnassa, ymmärryksessä ja visiossa datan hyödyntämisessä ja sen keräämisessä. Automatisaatioratkaisuiden suunnittelijoiden sekä käyttöönottajien kysyntä on tulevaisuudessa korkeassa roolissa, kuten  on ollut tähänkin asti. Suuressa kuvassa luovuus, teknologinen erinomaisuus, matemaattinen ja tilastollinen päättelykyky sekä ihmistaidot ovat yhä suuremmassa kysynnässä tulevaisuudessa. Datan hyödyntämisen merkitys ja tilastollista osaamista vaativien työnimikkeiden suhteellisen osuuden kasvaminen sekä ilmaantuminen 90-luvulta eteenpäin on myös hyvä indikaattori siitä, että kyky “teknologiseen”, tilastolliseen ja matemaattiseen ajatteluun on hyvinkin kysyttyä myös jatkossa.

Kohdistuuko automatisaation uhka enemmän matalapalkka-aloille vai keskiluokkaiseen toimisto- sekä tehdastyöhön? Näkemyksiä on paljon, mutta kouluttamattomuus (kuten myös niin sanotun “jatkuvan oppimisen” laiminlyönti ja sopeutumattomuus siihen) sekä korkeatasoisemman ymmärtämisen ja osaamisen vajaavaisuus on tulevaisuudessa todennäköisesti yhä suurempi uhka kuin mitä se tähän asti on ollut.  Uhkana on, että tietyn taito- ja tietotason alapuolella jäävän on yhä hankalampaa päästä käsiksi hyvään tulotasoon, mikäli ulkoistaminen ja pienentyvä työtulo-osuus jatkavat kehitystään sekä automatisaation ja tekoälyn vaikutus todellakin poikkeavat menneestä.

Jatka keskustelua:
ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 4/2021, Yleinen

Tarvitseeko inflaatiosta huolestua?

Artikkeli | Juho Junttila

Inflaatio on viime kuukausina ylittänyt keskuspankin asettamat tavoitteet euroalueella. Lokakuussa kuluttajahintojen vuosimuutos Suomessa oli 3,2%. Vaikka tilannetta on odotettu jo pitkään, tulevaisuudennäkymät ovat jälleen vaikeasti ennakoitavissa. Merkittäviä kysymyksiä ovat muun muassa inflaation perimmäiset syyt. Erityisesti Yhdysvaltojen pankki on tulkinnut tilannetta  ”väliaikaiseksi” inflaatioksi, joka hellittäisi maailmantalouden solmujen auetessa ja  erityisesti tuotantoketjujen ongelmien korjautuessa sekä energian tarjonnan vapautuessa. Euroopan keskuspankki on reagoinut uuteen tilanteeseen päivittämällä inflaatiotavoitteensa määrittelyä. Jatkossa kahden prosentin inflaatiota tavoitellaan keskipitkällä aikavälillä. Ajoittaiset heilahtelut tavoitteen ympärillä eivät siis uuden strategian puitteissa vaadi väliintuloa, ellei inflaatio vaikuta kroonistuneen. 

Pessimistisemmät sivustakatsojat ovat myöskin povanneet hyperinflaation alkutahteja, joka seuraisi pandemia-ajan ennennäkemättömästä rahan painamisesta. Työttömyyslukujen jäätyä odotetusti korkeammalle tasolle kuin ennen pandemiaa, myös stagflaation eli korkean työttömyyden ja inflaation vaarallista yhdistelmää on nostettu takaisin keskusteluun. OPEC on jälleen kiristänyt globaalia öljyn tarjontaa, joten yhtäläisyydet 1970-luvun Yhdysvaltojen kansantalouteen eivät välttämättä ole kaukaa haettuja.

Vaikka tämän kaltaiset uhkakuvat tuntuisivat pikemminkin menneen ajan myyteiltä tai Venezuelan kaltaisten valtioiden ongelmilta, on inflaatio täysin arkipäiväinen ilmiö, vaikka sitä ei vaikkapa kaupassa käydessä aina huomaakaan. Joskus huomaamattomuus on jopa tarkoituksella. Niin sanottu “shrinkflation” viittaa ilmiöön, jossa tuotteen hinta on sama kuin aikaisemmin, mutta sen sisältöä on vähennetty. Käytännössä samalla rahalla saa vähemmän kuin aikaisemmin, mutta ilman tarkempaa tarkastelua tämä saattaa jäädä huomaamatta. Tänä vuonna surkastumista on tapahtunut muun muassa ruokakauppojen makeishyllyillä, joissa Yhdysvaltalainen makeisvalmistaja Hershey’s on karsinut unsseja pois tuotteistaan.

Arvon säilyttäjän maineestaan huolimatta kulta on historiallisesti hyvin arvaamaton suojasatama inflaation vallitessa.

Hintatason nousu on psykologisesti hankala ja itseään ruokkiva ilmiö. Oletukset korkeammista hinnoista heijastuvat nykyhetkeen, sillä asioiden kallistuessa ne on viisasta hankkia nyt eikä myöhemmin. Oppikirjojen kauhukuvissa nouseva kysyntä nostaa hintoja, mikä puolestaan pakottaa työntekijät vaatimaan lisää palkkaa. Tämä luonnollisesti nostaa hintoja entisestään ja inflaatiokierre on valmis.

Opiskelijan näkökulmasta hintojen nousu voi kuulostaa pelottavalta ilmiöltä. Paremman kokonaiskuvan saavuttaiseksi saattaa olla mielekästä seurata myös pohjainflaatiota, eli kuluttajahintojen muutoksia kun energia ja ruoka poistetaan. Kasvavan inflaation edessä moni saattaa silti pohtia selviääkö Kelan tuilla enää kuukauden loppuun saakka. Jos hintojen nousu siirtyy myös vuokriin, onko edessä opiskelijoiden massapako vanhempien nurkkiin piileksimään? Välitöntä riskiä tähän tuskin on, kahdesta syystä. Ensinnäkin asumistuki ja opintoraha seuraavat kuluttajaindeksia hyvin. Tämän lisäksi hintojen nousu on tänä vuonna keskittynyt erityisesti bensan, dieselin, asuntojen ja autojen hintoihin, eli hyödykkeisiin joita nuori opiskelija tuskin kuluttaa päivittäin. Jos inflaatiolla kuitenkin leviää laajemmalle, on sillä merkittäviä vaikutuksia jokaisen pankkitiliin. Käteisen rahan menettäessään arvoa, mihin sen voisi suunnata saadakseen säästöt säilyttämään arvoaan tai jopa tuottamaan voittoa?

Mitä mieltä on akateeminen tutkimus?

Akateemisessa kirjallisuudessa inflaatiolta suojautumista (inflation hedges) on tutkittu vertailemalla eri sijoitustuotteiden menestystä inflaatiota vasten. Yksinkertaisimmillaan tätä voidaan testata tutkimalla korrelaatiota inflaation ja tuoton välillä. Mikä on siis empiirisesti paras sijoituskohde inflaatiolta suojautumiseksi?

Arvon säilyttäjän maineestaan huolimatta kulta on historiallisesti hyvin arvaamaton suojasatama inflaation vallitessa. Kymmenien vuosien aikavälillä kullan on todettu seuraavan inflaatiota suhteellisen hyvin, mutta lyhyellä aikavälillä sen spekulatiivinen luonne ja transaktiokustannukset tekevät sijoituksesta inflaation mielessä arvaamattoman (Worthington & Pahlavani 2007). Kullan vähemmän suosittu serkku, hopea, vaikuttaa myöskin löytäneen uuden kotinsa internetfoorumeiden riskisijoittaja-ryhmistä, mikä saattaa vähentää sen kurssin enemmän spekulatiivisesta kuin arvoa suojaavasta näkökulmasta. Samaan koriin voidaan lukea myös ”digitaalinen kulta” eli Bitcoin ja muut suositut kryptovaluutat. Tutkimusta on toistaiseksi niukasti saatavilla, mutta inflaatioriski on todennäköisesti tämän spekulatiivisen tuoteryhmän pienimpiä riskejä.

Lyhyellä ja keskipitkällä aikavälillä osakkeiden suojaus inflaatiota vasten vaikuttaa olevan heikohkoa. Pitkällä aikavälillä tai korkean inflaation vallitessa historia toteaa osakesijoitukset keskimäärin hyväksi suojakeinoksi. Erityisesti infrastruktuuria tarjoavat yritykset, joiden markkinavoima on merkittävä ovat yksi parhaista turvasatamista, sillä ne kykenevät siirtämään kohonneet kustannukset kuluttajalle. Myös yritykset, jotka operoivat talousalueilla joissa käytetään muita valuuttoja voivat tarjota inflaatiolta suojaa. Enimmäkseen tutkimuksen näkökulma on kuitenkin Yhdysvalloista lähtöisin, joten sitä ei voi suoraan yleistää euroalueelle. 

Arvopapereista on tärkeää nostaa esille myös valtionlainat. Irving Fisherin 1930-luvulla kehittämän korkoteorian mukaan lyhyiden obligaatioiden tulisi tarjota täydellinen korrelaatio odotettua inflaatiota vastaan. Tutkimukset asettavat luvun kuitenkin jonnekin 0.5-1 välille (Bekaert & Wang 2010). Tästä huolimatta lyhyellä aikavälillä ja ilman yllättävää inflaatiota valtionvelkapaperit säilyttävät arvoaan hyvin. Pitkän aikavälin veloissa vaikutus kuitenkin heikkenee, joten lyhyitä velkapapereita kannattaisi hankkia ketjussa riskin pienentämiseksi.

Kiinteistöt ja raaka-aineet – reaaliomaisuus – nauttivat hyvää mainetta, ja syystä. Tutkimusten mukaan molemmat suojaavat inflaatiolta hyvin ja tarjoavat myös merkittäviä tuottomahdollisuuksia. Opiskelijan näkökulmasta asunto- tai kahvipapumarkkinat ovat kuitenkin niin kallis ja spesialisoitunut rahoituksen ala, ettei niihin sekaantuminen useimmalle sovi. Futuurikaupankäynti ilman riittävää perehtymistä voi johtaa myös käytännöllisiin ongelmiin: pahimmassa tapauksessa Chicagoon on saapumassa kontillinen öljyä tai seitsemän tonnia jäistä appelsiinimehua ja hämmentynyt opiskelija Suomessa omistaa velvoitteen sen ostamiseksi.

Jatka keskustelua:
ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 4/2021, Yleinen

Pikaopas DCF-mallinnukseen

Artikkeli | Mikko Vanhala

Osakkeiden arvonmääritys on monia kiinnostava aihe. Analyytikkojen paljon käyttämällä diskontattujen kassavirtojen mallilla voidaan osakkeen arvoa määrittää hyvinkin täsmällisen tuntuisesti – mutta onko tämä täsmällisyys valheellista? Millaisista osista kassavirtamalli koostuu? Millaisiin oletuksiin se perustuu ja miten sen antamiin tuloksiin tulisi suhtautua? 

DCF- eli Discounted Cash Flow-malli yhtiön arvonmääritykseen perustuu ajatukseen, että yritys pystyy tuottamaan ennemmin tai myöhemmin tulevaisuudessa kassavirtaa omistajilleen. Siten osakkeen hinta ei mallin mukaan perustu vain siihen kohdistuvaan kysyntään ja tarjontaan — joka puolestaan on kantava idea markkinoihin perustuvissa valuaatiomalleissa, kuten verrokkihinnoittelussa. Verrokkihinnoittelussa verrataan osakkeen arvostustasoa — esimerkiksi P/E- tai P/B-lukuja — kilpailijoihin ja muihin toimialan yhtiöihin. 

DCF-mallit ovat teoriassa hyvin yksinkertaisia. Pyritään vain ennustamaan kassavirtoja muutaman seuraavan (usein 5-10) vuoden ajalta, jonka jälkeen oletetaan tuloksen kasvavan vakiovauhtia. Ttätä häntäsummaa kutsutaan terminaaliarvoksi. Nämä kassavirrat diskontataan sitten nykyhetkeen, jolloin saadaan osakkeen oikea arvo. Jos liiketoiminta on vakaata ja ennustettavaa ja yritys maksaa säännöllistä ja kasvavaa osinkoa, voidaan käyttää niin sanottua Gordonin kasvumallia, joka on sama kuin DCF-mallin terminaaliarvo. Usein näin ei kuitenkaan ole, vaan yrityksen kasvu on joko ensin nopeaa ja sitten hitaampaa mutta vakaata tai vielä realistisemmin aluksi nopeaa, sitten vähitellen hidastuvaa ja lopulta vakaata. 

Kaavana malli näyttää seuraavalta (tässä 4 vuoden ennusteperiodilla, jonka jälkeen terminaaliarvo):

, missä FCF ovat ajanhetken i kassavirtoja, r on diskonttokorko ja g tuloskasvu.

Mallissa on siis käytännössä neljä liikkuvaa osaa: kassavirrat, diskonttauskorko, kasvu ja päätösarvo. Kuten yllä olevasta kaavasta on helppo huomata, on terminaaliarvon vaikutus osakkeen arvoon erittäin suuri. Siksi on tärkeää huomata, että hyvinkin pieneltä tuntuvat muutokset voivat vaikuttaa mallin antamaan hintaan oleellisesti. Mallia rakennettaessa täytyy väistämättä tehdä enemmän tai vähemmän subjektiivisia olettamuksia, mistä johtuen eri markkinaosapuolilla voi olla hyvin erilaiset näkemykset osakkeen todellisesta arvosta saman mallin käytöstä huolimatta.

Mitä korkoa tulisi käyttää?

Diskonttauskorkona käytetään pääsääntöisesti keskimääräistä pääoman kustannusta eli WACCia (Weighted Average Cost of Capital). WACC antaa sijoittajien ja velkojien tuottovaatimuksista laskettavan keskimääräisen kustannuksen, joka saadaan painottamalla sijoittajien tuottovaatimusta oman pääoman osuudella yrityksen pääomasta ja lisäämällä siihen velkojien tuottovaatimus painotettuna vieraan pääoman osuudella yrityksen pääomasta eli kaavalla

, missä D on velan ja E oman pääoman määrä, T veroprosentti ja rD ja rE velkojien ja sijoittajien tuottovaatimukset. Huomaa, että WACC voi myös muuttua ennustejakson aikana.

Velkojien tuottovaatimusta (eli vieraan pääoman kustannusta) voidaan arvioida yrityksen pitkäaikaisen velan korkotasolla ja sijoittajien tuottovaatimus (eli oman pääoman kustannus) puolestaan voidaan määrittää esimerkiksi Capital Asset Pricing -mallilla, joka perustuu riskin ja tuoton kasvuun lineaarisesti ja samassa suhteessa. Tämän laskeminen monimutkaistaa mallia, sillä tarvitsemme järkeviä oletuksia osakkeiden riskipreemiosta sekä riskittömästä korosta. Osakkeiden riskipreemiolla tarkoitetaan markkinoiden riskittömän koron ylittävää tuottoa eli korvausta, joka riskin kantamisesta saadaan. 

Osakkeiden riskipreemio voidaan siis Suomessa määrittää esimerkiksi Helsingin pörssin pitkän aikavälin keskimääräisen tuoton ja riskittömän koron erotuksena. Yksi mahdollisuus olisi myös käyttää liukuvia arvoja, jolloin nousu- ja laskukausina saadaan osakkeille perusteltua melko erilaisiakin arvostustasoja. Käytännössä voi kuitenkin olla selkeämpää käyttää riskipreemiona kiinteää lukua. Esimerkiksi analyysiyhtiö Inderes on käyttänyt koko historiansa ajan kassavirtalaskelmissaan riskipreemiona 4,75 prosenttia.

Riskitön korkokaan ei ole niin helposti määritettävissä kuin voisi kuvitella. Perinteisesti riskittömänä korkona käytetään kolmen kuukauden Yhdysvaltain valtionlainojen korkoa, mutta voimme kysyä, onko tämäkään korko ensinnäkään täysin riskitön, ja toiseksi, saako kukaan muu kuin valtio todellisuudessa lainaa tällä korolla. Juuri Yhdysvaltain korkoa käytetään siksi, että se on lähimpänä riskitöntä ja siihen perustuu monien muidenkin sijoitustuotteiden hinnoittelu. Voisimme kuitenkin käyttää myös esimerkiksi Euroopan korkoja, jolloin saamamme tulokset olisivat erilaisia – tämäkin muutos voisi olla ihan perusteltavissa.  

Miten arvioida kassavirtoja?

Kassavirtoina käytetään usein vapaita kassavirtoja. Vapaa kassavirta kertoo, paljonko rahaa yrityksellä on käytettävissään vaatimuksenhaltijoille, eli velkojille ja sijoittajille, maksamiseen. Vapaan kassavirran määrittämiseen tarvitaan tuloslaskelmaa ja tasetta. Jotta tämä ei olisi liian helppoa, voidaan kassavirta laskea joko vapaana kassavirtana yritykselle (FCFF) tai pääomalle (FCFE). Näistä jälkimmäistä käytetään yleensä, kun yrityksen velkaantuneisuusaste on vakaa, olipa se sitten matala tai korkea, ja ensimmäistä lähes kaikissa muissa tilanteissa.

, missä EBIT on liiketulos, veroprosentti, CAPEX pääomamenot (t&k-menot, yrityskaupat), depreciation poistot ja NWC vaihto-omaisuuden ja lyhytaikaisten velkojen erotuksen muutos.

Kassavirtoina voidaan käyttää myös odotettuja osinkoja. Tällöin laskelma helpottuu huomattavasti, mutta usein tämä ei onnistu, sillä etenkin voimakkaan kasvun vaiheessa olevat yritykset saattavat alkaa maksaa osinkoja vasta paljon myöhemmin.

Nyt kun osaamme laskea kassavirrat tuloksesta, voimme siirtyä mallin päävastustajaan eli tulosennusteisiin. Tulosennusteet ovat se mallin palanen, joka menee todennäköisimmin ja pahimmin vikaan; tulevaisuutta on yksinkertaisesti mahdotonta ennustaa. 

Mistä siis kannattaisi lähteä liikkeelle? Ensimmäiseksi voisimme kääntää katseemme historiaan: millaista vauhtia yhtiön tulos on kasvanut aikaisempina vuosina? Historiallisten tulosten tuijottaminen on kuitenkin ongelmallista ainakin kahdesta syystä: ensinnäkään historia ei ole tae tulevasta — kasvun ekstrapoloiminen historiasta voi olla epärealistista — ja toiseksi, negatiiviset tulokset joinakin vuosina saattavat sekoittaa laskut pahasti. Jos mietitään vaikka tilannetta, jossa vuonna 2019 yrityksen tulos on ollut -10 m€ ja vuonna 2020 se onkin +2 m€, mikä on tuloksen kasvuprosentti näiden vuosien välillä? 

Voimme myös kääntää katseemme ympärillemme ja katsoa, mitä muut arvonmäärittäjät ovat arvioineet (monia analyysejä julkaistaan ilmaiseksikin ja analyytikoiden tärkeä tehtävä on perustella mallinnuksissa tekemiään oletuksia). Toisaalta analyytikot syyllistyvät usein laumakäyttäytymiseen ja yhden antamat suositukset vaikuttavat vahvasti muidenkin suosituksiin (esim. Welch [2000], Journal of Financial Economics). Lisäksi on tärkeää huomata, että kohdeyritykset itse ovat usein niin sijoittajille kuin analyytikoillekin tärkein tiedonlähde, mikä voi myös osaltaan selittää suositusten liikkumista samaan suuntaan samaan aikaan.

Kasvua voidaan yrittää arvioida myös yrityksen fundamenttien perusteella. Tällöin eräs ennuste kasvulle saadaan investointiasteen (reinvestment rate) ja sijoitetun pääoman tuoton (return on investments, ROI) tulona. Eri fundamentteihin perustuvia kasvunopeuskaavoja on paljon, ja niiden kaikkien esittely menee tämän tekstin tavoitteiden ulkopuolelle. Mikäli ehdit jo innostua, löytyy näiden esittelyä esimerkiksi valuaatiosta paljon kirjoittaneen New Yorkin yliopiston Stern Business Schoolin professori Aswath Damodaranin kotisivuilta. Isojen yritysten kasvu on usein melko vakaata, mutta pienempien ja uusien yritysten kasvun arviointi on vaikeaa, ja voi olla että kullekin ennustevuodelle käytetään eri menetelmiä. 

Miten saada järkevä terminaaliarvo?

Terminaaliarvon laskemiseen on kaksi yleistä tapaa. Näistä ensimmäistä onkin jo sivuttu, ja se perustuu Gordonin kasvumalliin. Realistinen luku häntäsumman kasvuksi on muutaman prosentin luokkaa (noin 2-4 %). Voi olla myös hyvä kokeilla millaisia tavoitehintoja eri kasvunopeuksilla saadaan.

Toinen tapa on niin sanottu exit-kerroin. Tämä menetelmä muistuttaa verrokkihinnoittelua, mutta siinä käytetään ennusteperiodin jälkeisiä tunnuslukujen arvoja kertoimien laskemiseen. Käytännössä laskemme siis ennusteperiodin viimeistä vuotta seuraavalle vuodelle eri tunnuslukujen arvot, ja verrataan näitä verrokkiyhtiöille laskettuihin vastaaviin arvoihin. Yleisimmin käytettyjä kertoimia ovat P/E (markkina-arvo / nettotulos) ja EV/EBITDA (velaton markkina-arvo / käyttökate). 

Miksi verrataan verrokkiyhtiöihin emmekä mihin tahansa muihin yhtiöihin? Koska eri toimialoilla taserakenteet ja liiketoimintamallit ovat hyvin erityyppisiä, ja siten ne eivät ole suoraan vertailukelpoisia eri toimialojen välillä. Verrokkiyhtiöitä etsiessä on usein aiheellista suunnata myös ulkomaisiin pörsseihin, sillä Helsingin pörssin kokoisessa indeksissä ei mikään toimiala ole kovin yliedustettuna.

Laskelmassa olisi hyvä kertoa myös terminaaliarvon osuus tuloksena saadusta hinnasta. Käytetyistä diskonttauskoroista riippuen voi terminaaliarvo vastata jopa 50-70 prosentista mallin antamasta hinnasta: lienee sanomattakin selvää, että tällöin päätösarvon laskemisessa käytettyjen parametrien arvoja on syytä pohtia hyvin tarkasti.

Sudenkuoppia

Yleisimmät virheet kassavirtamallinnuksessa liittyvät ennusteperiodin pituuteen, tuloskasvun ennustamiseen ja markkinaolosuhteisiin. Liian lyhyt, esimerkiksi vain 2 vuoden, ennusteperiodi yksinkertaistaa tilannetta liikaa, kun taas liian pitkä, esimerkiksi 25 tai 30 vuoden ennuste muuttuu aivan liian epätarkaksi (jos jo ensi vuoden kassavirtojen ennakointi on vaikeaa, niin mitä voimme sanoa 30 vuoden päähän?).

Kasvunopeuden arvioinnissa tärkeintä on muistaa, että yritys ei voi kasvaa pitkällä aikavälillä maailmantalouden yleistä kasvuvauhtia nopeammin. Muuten yrityksestä tulisi lopulta äärettömän kokoinen, mikä ei tietenkään ole mahdollista. Toisaalta voidaan kysyä myös, voivatko yritykset edes kasvaa loputtomiin? Todennäköisesti eivät, mutta negatiivisen kasvun mallintamisen yrittäminen johtaa uusiin ongelmiin.

Kassavirtaennusteita laskiessa tulisi pyrkiä arvioimaan myös markkinaolosuhteita. Jos käytämme pohjavuotena vaikkapa vuotta 2020, emme todennäköisesti saa kovin hyviä tuloksia, sillä liiketoimintaympäristö oli huomattavasti tavallisuudesta poikkeava. Toisaalta juuri koronapandemian kaltaiset kriisit voivat pitkällä aikavälillä vaikuttaa yritysten liiketoimintamalleihin hyvin ratkaisevastikin, mutta tämänkaltaisten muutosten ennakointi vasta vaikeaa onkin — pidettiinkö koronaakaan globaalina uhkana edes vielä helmikuussa 2020? Sama pätee myös sellaisiin yrityksiin, joilla on nyt vahva kilpailuetu jollakin markkinalla. Kauanko tällaisen edun on realistista olettaa kestävän?

Plussia ja miinuksia

Vaikka DCF-mallin antama tulos voikin näyttää häiritsevän tarkalta, ei sillä saatua arvoa tule pitää absoluuttisena totuutena. Mallissa käytetyistä parametreista tulisi tehdä herkkyysanalyysi, eli tarkastella pienten parametrimuutosten vaikutusta lopputulokseen. Siitäkin huolimatta arvonmääritys on aina melko subjektiivista, ja erilaisilla – mahdollisesti jopa hyvin perusteltavilla – parametrien arvoilla voidaan saada poikkeavia tuloksia.  

Toisaalta DCF-mallit myös mahdollistavat hyvin yksityiskohtaisen mallinnuksen, eivätkä vaadi verrokkiyhtiöiden olemassaoloa ja soveltuvat siten hyvin monenlaisten yritysten valuaatioon (ja moneen muuhunkin kohteeseen: DCF-mallia käytetään myös esimerkiksi kiinteistöjen ja patenttien arvonmäärityksessä). Arvonmääritys DCF-mallilla ei myöskään ole matemaattisesti erityisen vaikea operaatio (aikaavievää kylläkin), ja rakentamalla sopiva taulukko esimerkiksi Excelissä on helppo tarkastella eri palasten vaikutuksia lopputulokseen. 

Tässä artikkelissa vedettiin pituusrajoitteen vuoksi mutkia suoriksi. Emme esimerkiksi keskittyneet koko taseen ja tuloslaskelman ennustamiseen, mistä johtuen vapaiden kassavirtojen laskemiseen tarvittavien arvojen määrittäminen olisi käytännössä vaikeaa. Kiinnostunut lukija ohjataankin tutustumaan lähteisiin [1]-[3] 

DCF-malli ei ole mikään ihmelääke, jolla saadaan täsmällisen tarkkoja tuloksia osakkeiden todellisesta arvosta. Se on kuitenkin tehokas ja yksityiskohtainen apuväline eri skenaarioiden arviointiin. Koska arvonmääritys vaatii monenlaisia yksinkertaistuksia, on syytä valmistautua perustelemaan – vähintään itselleen – tekemänsä oletukset. Parhaiten kassavirtamalli toimiikin muiden arvonmääritysmenetelmien tukena.

Lähteitä ja kirjallisuutta
[1] Jennergren (2011): A Tutorial on the Discounted Cash Flow Model for Valuation of Companies, SSE working paper
[2] Damodaran (2021): Valuation lecture notes
[3] Copeland, Weston, Shastri (2005): Financial Theory and Corporate Policy, Pearson

Jatka keskustelua:
ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 4/2021, NÄKÖKULMA, VIERASKYNÄT, Yleinen

Krypton(iitin) arvo

Vieraskynä | Juha Junttila

Krypto/digi/virtuaalivaluutat ovat hajautettujen rahoitusjärjestelmien (Decentralized Finance, DeFi) ehkä kansanläheisin muoto saavutettavuutensa ansiosta, ja siten niiden ajatellaan lisäävän myös rahoitusmarkkinoille osallistumisen (Financial Inclusion) mahdollisuutta globaalisti. Akateemisessa tutkimuksessakin ne ovat nousseet kirkkaampaan valokeilaan parina viime vuotena, kun vakavasti otettavat rahoitus- ja valuuttamarkkinatutkijat ja ekonomistit (esim. Tobias Adrian, Campbell Harvey, Markus Brunnermeier, Gary B. Gorton ja Richard Lyons) ovat alkaneet tehdä tutkimusta, jota julkaistaan kiihtyvällä tahdilla myös FT50-tason lehdissä. Kaikki alkavat ymmärtää, mistä puhutaan, kun tarinoidaan Bitcoineista, Ethereumista tai vaikkapa ’vakaavaluutta’ Tetheristä.

Tuhannet kryptovaluutat ovat globaaleilla markkinoilla toimivien kryptopörssien/välittäjien kautta nykyään kaikkien saatavilla. Pitkään aikaan kenenkään ei ole ollut pakko osata hyvin energiaintensiivistä lohkoketjulouhintaa ja koko ajan monimutkaistuvien matemaattisten ongelmien ratkaisuja päästäkseen mukaan niihin liittyvään ansaintaan. Olennaisilta osiltaan kaikkien kryptovaluuttojen hinnat perustuvat nykyään jälkimarkkinaperusteiseen kaupankäyntiin. Tärkeä käytännöllinen ja tutkimuksellinenkin kysymys on siten se, miten tämä hinta/markkina-arvo/arvostus määräytyy?

Koska yksikään kryptovaluutta ei ole vielä saavuttanut globaalisti sitä asemaa, joka keskuspankkien liikkeeseen laskemilla fiat-valuutoilla on, sen paremmin vaihdon välineenä, laskentayksikkönä, kuin arvostuksen mittanakaan, eli Bengt Holmströmin lanseeraaman No-Questions-Asked (NQA) arvon mukaisena valuuttana, on niidenkin arvonmäärityksestä pakko puhua suhteessa siihen, mikä on niiden fundamentti- eli perusarvo, vai onko sitä ollenkaan. Tämä voidaan tehdä perustuen kryptojen/digivaluuttojen kolmeen kehitysaskeleeseen: ensi vaiheen yksityiset digivaluutat (Bitcoin ja tuhannet muut); vakaat valuutat/kolikot (stablecoins, muutamia satoja tällä hetkellä); ja keskuspankkien digivaluutta (central bank digital currency, CBDC).

Käytännön esimerkkinä kryptojen vaihdon väline -arvoon liittyvästä tämän hetken tilanteesta voisi olla seuraava. Jos Teslansa bitcoineilla maksanut kärköläläinen sikafarmari haluaa ostaa silakkamarkkinoilta syyrströmminkiä bitcoineilla, ja se ei suomea murtaen puhuvalle kalastajalle ehkä (vielä) käykään, alkaa sikafarmaria harmittaa, koska hän tuli Teslallaan tätä varten pitkästä aikaa kaupunkiin. Farmari muistaa jatkossa, että Aleksanterinkadun nostoautomaatista pitää nostaa edes vähän fiat-rahaa eli euroja, että saa oman kinkun lisäksi kalaakin joulupöytään, tai sitten käyttää maksukorttia, jonka selvittelyvaluuttana on edelleen euro.

Myös vakaavaluutat ovat pääasiassa tällä hetkellä spekulatiivisia sijoituskohteita markkinatoimijoiden keskuudessa.

Esimerkki kuvaa sekä ensi vaiheen että vakaavaluuttavaiheen kryptojen tarvetta tulla noteeratuiksi edelleen keskuspankkien liikkeeseen laskemien fiat-valuuttojen arvossa, koska ne eivät ole vielä riittävän yleisesti hyväksyttyjä vaihdon välineitä, ja niillä ei ole siten NQA-ominaisuutta. Eli kalastaja ei purematta niele bitcoineja omiin ostotarkoituksiinsa hyväksyttävänä maksuvälineenä omissa myynneissäänkään.

Lyhyesti sanottuna, yhdelläkään yksityisesti liikkeeseen lasketulla krypto/digivaluutalla ei ole fundamenttiperusteista arvonmääritysmallia tai -kehikkoa vielä olemassa. Niiden arvot eivät siten perustu maiden väliseen kaupankäyntiin tai liikkeeseenlaskijoiden kannattavuuteen perustuvaan osingon tai muun tuoton maksukykyyn, tai muiden sijoituskohteiden (kuten korkoinstrumenttien) hinnoittelu/tuotto -eroihin. Kaikki kryptot on siten edelleenkin noteerattava eli arvotettava ainakin tällä hetkellä vielä fiat-valuutoissa, useimmiten USD-arvoina, muutama jo euroina ja esim. Japanin jeneinäkin. Lisäksi vähempimerkityksellisiä kryptoja noteerataan nykyään myös Bitcoineissa, koska suurin usko liittyy edelleen nimenomaan bitcoinin läpilyöntiin jopa laajemminkin laillisesti hyväksyttynä maksuvälineenä, minkä takia se on myös ylivoimaisesti eniten vaihdettu kryptovaluutta ainakin tällä hetkellä.

Stablecoin-vaihe on askel kohti arvoltaan (kuitenkin edelleen suhteessa fiat-valuuttoihin) vakaammaksi ’leimattuja’ kryptoja. Vakausleima liittyy siihen, että ko. valuuttojen jälkimarkkina-arvon on luvattu heilahtelevan täysin (pariteetin mukaisesti, eli yksi-yhteen) suhteessa siihen, miten niihin kiinnitetyn fiat-valuutan arvo vaihtelee, mikä taas määräytyy mitä suurimmassa määrin talouden ja (fiat)valuuttamarkkinoiden fundamenttien perusteella. Vakuudeksi voidaan hyväksyä esim. bitcoin -sijoituksia, mutta myös muita, kuten jalometallimarkkinoihin tai muihin hyödykemarkkinoihin liittyviä sijoitustodistuksia tai johdannaisia, rahamarkkinatodistuksia tai muita paremmin fiat-valuutassa mitatun arvon säilyttäviä sijoituskohteita. Periaatteessa vakaavaluutan/kolikon arvon heilahtelun täytyisi olla korkeintaan päivänsisäistä, mikäli liikkeeseenlaskija haluaa säilyttää sen pitemmän aikavälin uskottavuuden, koska yksityisenä valuuttana, annettuja vakuuksia lukuun ottamatta sillä ei edelleenkään ole sen haltijan suuntaan mitään takeita takaisinmaksusta uskottavassa (eli fiat) valuutassa sen markkina-arvon heiketessä.

Vakuuksien arvo taas perustuu niiden omien markkinoiden arvostukseen, joten sen määräytyminen on näiltä osin myös riskistä. Ääritapauksessa vaikkapa suuren bitcoin -vakuuden kautta bitcoin -markkinankin riski voi kanavoitua jopa suoraan vakaakolikon riskisyyteen, kun muut vakuuserät eivät riitä stabiloimaan kyseisen vakaakolikon hintakehitystä suhteessa fiat-valuuttaan, eli pariteettilupaus suhteessa fiat-valuuttaan näyttäisi horjuvan. Siten sekä liikkeeseenlaskijan että valuutan hallussapitäjän intressissä on pitää markkinatoimenpiteillään vakaakolikon arvo vakaana suhteessa virallisesti hyväksyttyihin vaihdon välineisiin eli fiat-valuuttoihin. Tästä huolimatta myös vakaavaluutat ovat pääasiassa tällä hetkellä spekulatiivisia sijoituskohteita markkinatoimijoiden keskuudessa, joskin niiden kohdalla esim. akateeminen tutkimus niiden fundamenttiarvon määräytymisestä on tällä hetkellä intensiivistä.

Viimeisin digivaluuttamarkkinoiden kehitysvaihe ovat keskuspankkien digivaluutat (CBDC), jotka on oikeastaan suunniteltu vastaiskuksi yksityisille kryptovaluutoille. Useat keskuspankit ovat viime aikoina käynnistäneet mittavia projekteja, joiden tarkoituksena on saada nopeasti aikaan päätös siitä, missä muodossa CBDC on järkevintä ottaa käyttöön. Valinta on tehtävä sen välillä, kuinka paljon CBDC muistuttaa käteistä, jolloin hallussapitäjän anonymiteetti on tärkeä tekijä, ja toisaalta, kuinka paljon CBDC muistuttaa talletuksen luonteista sijoituskohdetta, jolloin turvallisuus on tärkein ominaisuus. Valinta on todennäköisesti tehtävä näiden ääripäiden välisenä sekamuotona, koska yksityiset kryptot pitävät jo sisällään molempia näitä ominaisuuksia. Kumpikin muoto on keskuspankin taseessa vastattavissa, eli keskuspankki vastaa muodosta riippumatta digivaluutan liikkeeseenlaskusta ja laillisuudesta ja siten myös arvon stabiilisuudesta.

Ongelmana CBDC:n lanseeraamisessa on se, että jos se on liikaa talletustyyppinen (sijoitusmahdollisuus), mikä ääritapauksessa voisi mahdollistaa myös keskuspankin kilpailun liike- ja muiden perinteisten pankkien kanssa suoraan yleisölle kohdennetussa lainanannossa, se voisi olla voimakkaasti rahoituksenvälitysjärjestelmän stabiilisuutta heikentävä, eli vähän kuin kryptoniitti Teräsmiehelle. Tämän dilemman kanssa keskuspankit painiskelevat tällä hetkellä vahvasti, ja jo lähitulevaisuudessa on odotettavissa ulostuloja usealta suunnalta tässä kehitystyössä. Elämme edelleen mielenkiintoisia digimurroksen aikoja.

Kirjoittaja Juha Junttila on taloustieteen professori Jyväskylän yliopiston kauppakorkeakoulussa.

Jatka keskustelua:
ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 4/2021, Yleinen

Nobelistit mullistivat empiirisen taloustieteen luonnollisilla kokeilla

Katsaus | Veikko Uusitalo

Menivätkö uutiset tämän vuoden taloustieteen nobelisteista ohi? Ei hätää, tämän tietoiskun luettuasi olet asiasta perillä.

Ruotsin keskuspankin taloustieteen palkinto Alfred Nobelin muistolle myönnettiin tänä vuonna työn taloustieteen ja ekonometrian tutkijoille. Puolet palkinnosta annettiin Berkeleyn yliopiston professorille David Cardille. Toisen puolen jakoivat Joshua D. Angrist MIT:stä ja Guido W. Imbens Stanfordin yliopistosta.

Palkinnon voittajat ovat taloustieteen nobelisteille tyypilliseen tapaan yhdysvaltalaismiehiä. Card on kotoisin Kanadasta, Imbens on hollantilaissyntyinen ja Angrist israelilaisamerikkalainen. Voittajista nuorin, Guido Imbens, on 58-vuotias, ja vanhin, David Card, 65-vuotias. Miesten tunnetuimmat tutkimukset tehtiin 1990-luvulla.

David Card palkittiin panoksistaan työn taloustieteen parissa. Card on tutkinut, miten minimipalkat, koulutus ja maahanmuutto vaikuttavat työmarkkinoihin. Hänet tunnetaan taloustieteen oppeja haastaneista tutkimustuloksistaan.  Yhdessä tunnetuimmista tutkimuksistaan Card tutki yhdessä kollegansa Alan Kruegerin kanssa minimipalkan vaikutuksia tarkkailemalla, miten minimipalkan nosto yhdessä Yhdysvaltain osavaltiossa vaikutti osavaltion työllisyysasteeseen verrattuna osavaltioon, jossa minimipalkka pysyi samana. Tutkimuksessa ei havaittu suurta muutosta työllisyysasteessa, mikä haastoi taloustieteessä pitkään vallinnutta käsitystä minimipalkkojen vaikutuksista. Eräässä toisessa tutkimuksessaan Card päätyi tulokseen, että maahanmuuttoaalto ei välttämättä vaikuta alkuperäisväestön palkkatasoon tai työllisyyteen. Tämäkin tulos oli vastoin taloustieteen aiempia oletuksia.

Angristille ja Imbensille palkinto myönnettiin heidän panoksestaan ekonometrian parissa, tarkemmin sanottuna kausaalivaikutusten analysoinnin edistämisestä. Kaikkia kolmea palkittua yhdistää se, että he ovat hyödyntäneet tutkimuksissaan niin sanottuja luonnollisia koeasetelmia. Luonnollisissa kokeissa hyödynnetään jotakin sattumanvaraista tapahtumaa tai esimerkiksi lakimuutosta, jonka yhteydessä jotakin ilmiötä tarkastellaan. Esimerkiksi yllä mainitussa Cardin tutkimuksessa, jossa minimipalkkojen vaikutusta tutkittiin minimipalkan nostamisen yhteydessä, on kyseessä luonnollinen koe. Angrist ja Imbens ovat tutkineet, millä oletuksilla luonnollisista kokeista voidaan tehdä päätelmiä kausaalivaikutuksista, ja mille ryhmille vaikutukset pätevät.

Palkitun kolmikon tutkimukset ovat olleet osa taloustieteen siirtymistä teoriapainotteisesta tieteestä empiirisemmäksi ja käytännöllisemmäksi tieteeksi. Luonnollisten kokeiden hyödyntäminen on mahdollistanut asioiden tutkimisen tilanteissa, joissa kontrolloitu satunnaiskoe ei ole käytännöllinen. Tämä on laajentanut käsitystä siitä, mitä yhteiskuntatieteissä voi tutkia. Kolmikon tutkimusten tuloksia hyödynnetään edelleen jatkuvasti niin taloustieteessä kuin muissakin yhteiskuntatieteissä.

Jatka keskustelua:
ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 4/2021, KULTTUURI, NÄKÖKULMA, VIIHDE, Yleinen

Surkeaa taloutta etsimässä

Essee | Veikko Uusitalo

Millainen on paras mahdollinen talousjärjestelmä? Tätä kysymystä on pohdittu iät ja ajat, ja erilaisia talousjärjestelmiä on kokeiltu historian kuluessa vaihtelevalla menestyksellä. Yrityksistä huolimatta tähän iänikuiseen kysymykseen ei ole löytynyt yksiselitteistä vastausta, eikä täydellistä järjestelmää ole vieläkään löydetty. Onkin aika kääntää kysymys päälaelleen. Tässä artikkelissa selvitetään, millainen on huonoin mahdollinen talousjärjestelmä.

Aluksi on hyvä määritellä, mitä oikeastaan lähdemme etsimään. Hyvässä taloudessa hyödykkeet tuotetaan ja jaetaan siten, että ihmisten ja ympäristön hyvinvointi maksimoituu. Etsimämme talousjärjestelmän tulee siis luoda mahdollisimman paljon kurjuutta. Tällaisen järjestelmän etsiminen voidaan aloittaa vaikkapa tutkimalla tavanomaisia talousindikaattoreita. Tällaisia esimerkiksi talouskasvusta, inflaatiosta, työllisyydestä tai taloudellisesta tasa-arvosta kertovia mittareita tarkastellaan usein, kun pohditaan, miten taloudella menee. Voidaan siis olettaa, että nämä asiat kertovat siitä, meneekö taloudessa hyvin.

Indikaattorien perusteella vaikuttaa siltä, että huonossa taloudessa talouskasvu on heikkoa, työttömyysaste suuri ja varallisuuserot isoja. Lienee selvää, että näiden tekijöiden yhdistelmä on katastrofaalinen, eli juuri sitä mitä etsimmekin. Korkea työttömyys ja heikko talouskasvu heikentävät ihmisten elintasoa ja tulevaisuudennäkymiä. Suuret varallisuuserot tuovat yhteiskuntaan tyytymättömyyttä ja epävakautta. Toisin sanoen, kurjuus lisääntyy.

Nämä asiat, kuten työttömyys ja inflaatio, kuvaavat kuitenkin vain talouden tilaa, eivätkä sinänsä itse järjestelmää. Korkea työttömyys ja huono talouskasvu ovat saavutettavissa useassa erilaisessa talousjärjestelmässä. On siis selvitettävä, millaisessa järjestelmässä se onnistuu luontevimmin.

Sanasta talousjärjestelmä tulee kenties mieleen lähinnä modernit teollisuusyhteiskunnan talousjärjestelmät. Talous on kuitenkin yhtä vanha kuin ihmiset, ja myös vanhemmat tavat järjestää talous kaipaavat tarkastelua. Iäkkäin talousjärjestelmä on metsästäjä-keräilijöiden käyttämä lahjatalous, jossa tavaroiden ja palveluiden vaihto perustuu siihen, että ne jaetaan toisten kanssa ilman virallista sopimusta. Metsästäjä-keräilijöiden kulttuuria on teollistuneissa yhteiskunnissa pidetty usein alkukantaisena ja köyhänä, mutta sittemmin tätä näkemystä on haastettu. Nykykäsityksen mukaan metsästäjä-keräilijät ovat terveempiä kuin esimerkiksi maatalousyhteiskunnassa elävät. Metsästäjä-keräilijä-kulttuuri on myös taloudellisesti varsin tasa-arvoinen. Vanhin järjestelmä ei siis suinkaan ole huonoin.

Lienee selvää, että näiden tekijöiden yhdistelmä on katastrofaalinen, eli juuri sitä mitä etsimmekin.

Taloudellinen epätasa-arvo alkoi toden teolla vasta ihmisten siirtyessä maatalousyhteiskuntaan. Monia maanviljelyn synnyn jälkeisiä yhteiskuntia on leimannut orjuus ja varallisuuden keskittyminen harvoille. Yksi esimerkki ennen moderneja aikoja käytössä olleista talousjärjestelmistä on keskiajan Euroopan feodalismi, jossa hallitsijalle maksettiin veroja vastikkeeksi esimerkiksi viljeltävästä maasta. Orjuuteen ja suureen köyhälistöön perustuva talous kuulostaa varsin hyvältä ehdokkaalta huonoimmaksi talousjärjestelmäksi. Ajan kuluessa yhteiskunnan vaikutus ihmisten elämään on kuitenkin kasvanut, joten myös potentiaalia surkealle talousjärjestelmälle on moderneina aikoina enemmän. Kenties huonoin järjestelmä löytyy siis nykyajasta.

Joskus sanotaan, että kapitalismi on huonoin talousjärjestelmä, lukuun ottamatta kaikkia muita. Sanonnan perusteella kapitalismi on siis huonoista vaihtoehdoista paras. Suurin osa maailman maista on ajan kuluessa päätynyt kapitalismiin ja markkinatalouteen, joten kyseessä ei liene ainakaan huonoin järjestelmä. Toisaalta suurin osa kansantalouksista ei ole puhtaita markkinatalouksia vaan sekatalouksia, eli niissä on piirteitä myös suunnitelmataloudesta. Toinen tunnettu talousjärjestelmä onkin juuri suunnitelmatalous, jossa tuotantoa ja kulutusta ohjaa markkinoiden sijasta keskitetty taho, kuten valtionhallinto. Suunnitelmataloutta on käytetty esimerkiksi Neuvostoliitossa ja Kiinassa, ja monet näistä kokeiluista tunnetaan epäonnistumisestaan. Onko tässä siis etsimämme talousjärjestelmä?

Vaikuttaa siltä, että suunnitelmataloudessa ihmisten tarpeiden tyydyttäminen on hankalampaa, kun markkinat eivät ole ohjaamassa tuotantoa. Toisaalta voisi väittää, että suunnitelmataloutta ei toteutettu epäonnistuneissa maissa oikealla tavalla. Talousjärjestelmä ei liene myöskään ainoa syy näiden maiden epäonnistumiselle. Historia on myös osoittanut, että markkinatalous voi epäonnistua yhtä lailla kuin suunnitelmatalouskin. Puhdas markkinatalous ilman valtion ohjausta on harvan mielestä hyvä järjestelmä. Pelkkä pohdinta ei näytä antavan yksiselitteistä vastausta kysymykseemme, joten on aika etsiä vastausta muualta.

Joskus sanotaan, että kapitalismi on huonoin talousjärjestelmä, lukuun ottamatta kaikkia muita.

Dystopiakirjallisuudessa on kautta aikojen käsitelty kauhukuvia tulevaisuudesta. Dystopiakirjallisuudesta voi päätellä, millaisena kunkin ajan kirjailijat ovat nähneet mahdollisimman huonon yhteiskunnan. Talous on tärkeä osa yhteiskuntaa, joten myös sitä on luonnollisesti käsitelty. Ehkä vastaus kysymykseemme löytyy kaunokirjallisuudesta.

Eräs moderni ja tunnettu dystopiakirjallisuuden edustaja on Suzanne Collinsin Nälkäpeli-trilogia. Nälkäpeli tunnetaan kilpailusta, jossa kirjan yhteiskunnan nuoria lähetetään taistelemaan keskenään hengestään. Trilogian yhteiskunnan talousjärjestelmästä voidaan tehdä useita huomioita. Nälkäpelin yhteiskunta on jaettu useaan vyöhykkeeseen, joilla kullakin on eri tehtävä. Vyöhykkeitä johtaa rikas vyöhyke nimeltään Capitol. Muilla vyöhykkeillä vallitsee eriasteinen köyhyys, eikä vyöhykkeiden asukkailla ole mahdollisuutta vaihtaa vyöhykettä ja siten parantaa elintasoaan.

Nälkäpelin yhteiskunta on äärimmäinen suunnitelmatalous. Capitolin johtajat päättävät, mitä tuotetaan ja kenelle hyödykkeet jaetaan. Tuotannontekijät sijaitsevat köyhillä vyöhykkeillä, mutta suurin osa tuotoksista päätyy Capitolin käyttöön. Tästä johtuva äärimmäinen taloudellinen epätasa-arvo tekee taloudesta kammottavan. Keskeistä Collinsin luomassa kauhutaloudessa on myös se, että työvoiman liikkuvuutta ei ole, eikä työntekijöiden ole mahdollista järjestäytyä tai parantaa elintasoaan. Siksi toivoa paremmasta huomisesta ei ole.

Hallinnon kontrolli yksilöön on yleinen teema dystopiakirjallisuudessa. Ehkä siksi myös suunnitelmatalous on näissä kirjoissa tavallinen. Suunnitelmatalous mahdollistaa sen, että hallinto käyttää täydellistä valtaansa myös talouden osa-alueella. Hyvä esimerkki tästä Nälkäpelin lisäksi on luultavasti kaikkien aikojen tunnetuin dystopiaromaani, George Orwellin kirjoittama Vuonna 1984 (julkaistu 1949), jossa Isoveli-niminen diktaattori päättää yhteiskunnassa kaikesta ja valvoo kansalaisia armottomasti. Talous ei ole romaanissa suuressa roolissa, mutta siinäkin kyseessä on suunnitelmatalous. Isoveljen koura ulottuu myös siihen, mitä tuotat ja kulutat.

Kapitalismikaan ei ole jäänyt dystopiakirjallisuudessa kritiikittä. Äärikapitalismi ja konsumerismi ovat nekin yleisiä aiheita dystopioissa. Aiheet eivät ole uusia: jo vuonna 1932 julkaistussa romaanissa Uljas uusi maailma (kirj. Aldous Huxley) kritisoitiin markkinatalouden lieveilmiöitä. Huxleyn luomassa dystopiassa markkinatalous on mennyt niin pitkälle, että ihmisistäkin on tullut tuotteita. Ihmisiä tuotetaan tehtaissa suorittamaan ennalta määrättyä tehtäväänsä. Jumalan asemaan on noussut automerkki Fordin perustaja Henry Ford, teollistumisen ja kapitalismin symboli. Teos havainnollistaa sen, että kauhujen talouteen voidaan päätyä myös markkinatalouden kautta.

Kirjat osoittavat, että talous voi olla painajaismainen monella eri tavalla ja eri talousjärjestelmiä käyttäen. Yhteistä esimerkeissä on kuitenkin taloudellinen epätasa-arvo, heikot tulevaisuudennäkymät ja kyvyttömyys parantaa omaa asemaansa. Nämä ovat samoja asioita, joita artikkelin alussa käsitellyt indikaattoritkin pohjimmiltaan mittaavat. Kyseiset piirteet näyttävät muodostavan huonon talouden ytimen.

Mikä on siis huonoin mahdollinen talousjärjestelmä? Vaikka surkeita järjestelmiä onkin erilaisia, nousee yksi kirjaesimerkki mielestäni ylitse muiden. Näyttää siltä, että Nälkäpelin talousjärjestelmässä huonon talouden piirteet kiteytyvät poikkeuksellisen hyvin. Se saa minut vakuuttuneeksi, että kaikista huonoin talousjärjestelmä on julman ja autoritaarisen hallinnon harjoittama suunnitelmatalous. Nälkäpelin tyylisessä taloudessa ihminen ei voi vaikuttaa asioihin edes ostopäätöksillään, vaan on täysin ylempien tahojen varassa. Köyhälle vyöhykkeelle syntyvä henkilö on tuomittu köyhyyteen koko elämänsä ajaksi. Se, jos mikä, on surkeaa.

Jatka keskustelua:
ILMIÖT, KAPITAALI 3/2021, NÄKÖKULMA, PÄÄKIRJOITUS, Yleinen

Pääkirjoitus: Jussin paluu suolle?

Pääkirjoitus | Mikko Vanhala

Viimeistään rahtilaiva Ever Givenin juuttuessa Suezin kanavaan maaliskuussa 2021 valkeni kaikille, miten riippuvaisia olemme ulkomaankaupasta.  

Pandemia sai valtiot ja kansalaiset näkemään, miten herkkiä kansainväliset toimitusketjut voivat olla häiriöille. Samaan aikaan merirahtien hinnat ovat huimassa nousussa eikä loppua näy: Time-lehti raportoi elokuun puolivälissä, kuinka teräskontin kuljettaminen Shanghaista Rotterdamiin maksoi huimat 547% kausitasoitettua viiden vuoden keskiarvoa enemmän. Konttitilauksia peruttiin pandemian alkuvaiheessa paljon, mistä johtuen konttien tarjonta ei riitä vastaamaan kysyntään. Merirahdit myös elpyivät odotuksia nopeammin erityisesti Kiinassa. Asiantuntijat arvioivat tilanteen jatkuvan jopa vuoteen 2023 asti.

Eikä siinä vielä kaikki. Monien elektroniikkakomponenttien ja raaka-aineiden hinnat ovat nousseet kovan kysynnän seurauksena huimasti, jopa kaikkien aikojen ennätyksiä hipoen.  

Näistä syistä ei liene ihme, että yritykset pohtivat tuotannon siirtämistä lähemmäs myyntialueita ollakseen vähemmän riippuvaisia toimitusketjujen mahdollisista häiriöistä. Sama ilmiö näkyy myös valtiotasolla, sillä kriittisten tuotteiden tuotannon sijainnilla voi olla oleellinen vaikutus geopoliittiseen valtaan. 

Mikrosirut, joiden markkinoita taiwanilainen TSMC hallitsee yli 50 % markkinaosuudella, ovat yksi esimerkki tästä: niin autojen kuin pelikonsoleidenkin kärsiessä sirujen puutteesta on sekä Amerikassa että Euroopassa alettu vakavasti harkitsemaan oman sirutuotannon kasvattamista, vaikka se onkin todella kallista.

Paluuta koronaa edeltävän kaltaiseen globalisaatioon tuskin tullaan näkemään.

Lienee siis aiheellista kysyä, onko globalisaatio tullut tiensä päähän. Vastaus voi hyvinkin olla kyllä, ainakin siinä mielessä, että paluuta koronaa edeltävän kaltaiseen globalisaatioon tuskin tullaan näkemään. Merirahteja pidettiin hyvin pitkään käytännössä itsestäänselvyytenä ja halpana kuin saippua; nyt kun asia ei olekaan enää poissa silmistä ja poissa mielestä on vaikea keksiä yhtä hyviä korvaavia kuljetuskeinoja. Tuotannon paikallistuminen on tullut jäädäkseen.

Jatkokysymyksenä voisi miettiä, kuinka pitkälle paikallistuminen voisi edetä. Voisiko omaan napaan tuijottelu — tai kauniimmin sanottuna kriittisten hyödykkeiden tuotannon turvaaminen — johtaa uudelleen taloudelliseen omavaraisuuteen  valta-asetelmien muuttuessa ja geopoliittisten jännitteiden kasvaessa? Kiinalaisilla on ässänä hihassaan harvinaisten maametallien viennin rajoittaminen, mutta kuinka pitkälle Kiina on valmis menemään?

Ehkä myös lopussa on vain suo, kuokka ja Jussi.

Mikko Vanhala
Päätoimittaja

Jatka keskustelua:
ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 3/2021, Yleinen

Tyyntä myrskyn edellä? – geopolitiikka ja sijoittaminen

Artikkeli | Mikko Vanhala

Kansainväliset rahoitusmarkkinat muuttuvat yhä yhtenäisemmiksi. Ehkä jopa liikaa: eri markkinoiden korrelaation kasvaessa hajauttaminen vaikeutuu entisestään. Poliittiset ja geopoliittiset muutokset voivat vaikuttaa markkinoihin hyvinkin turmiollisesti, ja ennen kaikkea niitä on vaikea kvantifioida tai ennustaa. Millä tavoin geopolitiikka välittyy markkinoille ja mitkä ovat suurimpia riskejä? Voiko nojatuolikenraalina todella tehdä rahaa – tai ainakin välttyä sen menettämiseltä?

Geopolitiikka katsoo politiikkaa ennen kaikkea (talous)maantieteen näkökulmasta. Sodat ja muut konfliktit ovat geopolitiikan näkyvin muoto. Informaation virratessa yhä nopeammin paikasta toiseen ovat merkittävät tapahtumat koko maailman tiedossa jopa sekunneissa. Uusi tieto välittyy myös rahoitusmarkkinoille huomattavasti nopeammin kuin vaikkapa parikymmentä vuotta sitten. Ja nopeat syövät hitaat.

Amerikkalainen varainhoitaja Blackrock ylläpitää geopoliittisten riskien todennäköisyyttä ja niiden markkinoilla saamaa huomiota kuvaavaa Geopolitical Risk Dasboardia. Indikaattorin mukaan tällä hetkellä kaksi merkittävintä geopoliittista riskiä ovat kansainvälinen teknologinen irtaantuminen ja kyberhyökkäykset. Näistä edellisellä tarkoitetaan Kiinan ja Yhdysvaltojen teknologista irtautumista toisistaan keskinäisen valtataistelun kiihtyessä. Riskiä ovat korostaneet myös pandemiasta seuranneet toimitusvaikeudet, joiden seurauksena suurvaltojen tavoitteet teknologiseen omavaraisuuteen ovat tarkentuneet.  Pieniä kyberhyökkäyksiä nähdään jatkuvasti ympäri maailman, myös Suomessa: esimerkiksi eduskunta oli kyberhyökkäyksen kohteena syksyllä 2020. Iso kyberhyökkäys kriittiseen infrastruktuuriin, kuten vaikkapa energian siirtoon, voisi pahimmillaan lamauttaa kokonaisen valtion toiminnan. Blackrock nimeää listallaan myös muun muassa terrorismin, Lähi-idän jännitteiden kiristymisen, ilmastopolitiikan epäonnistumisen ja Euroopan sirpaloitumisen yhteistyön epäonnistuessa.

Usein geopoliittiset riskit jaetaan kolmeen kategoriaan: tapahtumariskeihin, eksogeenisiin riskeihin ja temaattisiin riskeihin. Tapahtumariskeihin kuuluvat nimensä mukaisesti tiettyjen ennalta tunnettujen tapahtumien lopputuloksiin liittyvät riskit. Hyvä esimerkki voisi olla Yhdysvaltain presidentinvaalit, joiden lopputuloksen vaikutusta eri varallisuusesineiden ja maiden markkinoihin on hyvin laajasti tutkittukin. Eksogeenisia riskejä puolestaan ovat odottamattomat ja äkilliset tapahtumat, kuten terrori-iskut. Temaattisiiin riskeihin luokitellaan pitkäkestoisemmat tapahtumat tai riskit, kuten sodat tai sodan uhka. 

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi kertoo, että kaikki julkisesti saatavilla oleva tieto on jo hinnoiteltu rahoitusmarkkinoilla. Käytännössä tämä tarkoittaa, että varallisuusesineiden hintoihin sisältyy jokin ennakko-odotus tapahtumariskien ja temaattisten riskien toteutumistodennäköisyyksistä. Eksogeeniset tapahtumat ovat määritelmällisesti odottamattomia. Jonkin tapahtuman uhka vaikuttaa usein enemmän kuin itse tapahtuma, sillä uhkaan liittyy aina enemmän tai vähemmän epävarmuutta sen todennäköisyydestä ja seurauksista, mikä kuitenkin tapahtuman toteutuessa katoaa.

Geopoliittinen riskienhallinta lähtee aina riskien tunnistamisesta, analysoinnista ja mahdollisen vaikutuksen arvioinnista.

Osa geopoliittisista riskeistä voisi toteutuessaan näkyä suoraan kansantalouksien ja rahoitusmarkkinoiden toiminnassa. Sodan tai kyberhyökkäyksen seurauksena voi tuhoutua huomattavia määriä niin reaaliomaisuutta kuin myös siihen sidottua rahoitusvarallisuutta. Vaikka geopoliittiset riskit ovatkin vaikeasti ennustettavia, ei niitä pitäisi kuitenkaan jättää huomiotta sijoitussalkkua rakentaessa. Kuten kaikki rahoituksen perusteensa lukeneet tietävät, jokin muutos maailmassa vaikuttaa sijoitusten arvoon tyypillisesti vain, jos se vaikuttaa inflaatioon, korkoihin tai yritysten liiketoimintaympäristöön. Suuri osa poliittisista tapahtumista, sellaisetkin, joita markkinat eivät ole osanneet odottaa, eivät vaikuta mihinkään näistä muuttujista pitkällä aikavälillä, vaan aiheuttavat vain lyhytkestoisen sentimenttishokin.

Sijoittajan näkökulmasta geopoliittiseen riskiin liittyy siis kaksi puolta: riskienhallinta ja sijoitusmahdollisuuksien ennakointi. Geopoliittisilta riskeiltä voi pyrkiä suojautumaan, mutta niitä ennakoimalla voi myös pyrkiä tekemään tuottoa.

Valitse taistelusi

Kaikilta riskeiltä ei voi, eikä kannata, suojautua. Jos salkkusi on täysin suojattu markkinoiden muutoksilta, on se suojattu tappioilta, mutta myös voitoilta. Geopoliittinen riskienhallinta lähteekin riskien tunnistamisesta, analysoinnista ja mahdollisen vaikutuksen arvioinnista. Kahdesta ensimmäisestä selviytyy hyvin sentimenttiä, eli talousuutisia tai sosiaalista mediaa seuraamalla. Ammattimaisten sijoittajien huomio riskeihin liittyen on kuitenkin usein sentimenttiä oleellisempaa, ja tätä voi seurata analyytikkojen ja varainhoitajien raportteja lukemalla. Jos tietty geopoliittinen riski toistuu usein uutisissa tai raporteissa, voi hyvinkin päätellä sen olevan ainakin jossain määrin jo hinnoiteltu markkinoilla. Vaikutuksia puolestaan voi yrittää arvioida esimerkiksi aikaisempiin suurin piirtein vastaaviin tapahtumiin vertaamalla. 

Kartoitettuaan riskejä, niiden todennäköisyyksiä ja potentiaalisia vaikutuksia voi sijoittaja alkaa miettiä, miten suojautua niiltä. Joidenkin näkemysten mukaan geopoliittinen riski on systeeminen riski, jolta ei voi täysin suojautua hajauttamalla. Jalometalleja, erityisesti kultaa, pidetään niin sanottuina turvasatamasijoituksina (safe haven). Tämä johtuu siitä, että fyysistä kultaa pidetään arvon säilyttäjänä, johon ei liity luottoriskiä tai esimerkiksi korkojen muutoksista johtuvaa poliittista riskiä. Kulta ei myöskään voi menettää arvoaan, toisin kuin (ainakin teoriassa) fiat-raha.

Vuonna 2020 julkaistussa tutkimuksessa UWA Business Schoolin tutkijat Dirk Baur ja Lee Smales selvittivät geopoliittisten riskien yhteyttä eri varallisuusesineiden hintoihin. He havaitsivat osakkeiden ja bondien hintojen korreloivan negatiivisesti geopoliittista riskiä kuvaavan indeksin kanssa, eli niiden arvon laskevan geopoliittisen riskin kasvaessa. Jalometallien hinnat puolestaan korreloivat positiivisesti geopoliittisen riskin kanssa eli toimivat salkun suojauksena (hedge). Lisäksi Baur ja Smales huomasivat kullan ja hopean toimivan myös turvasatamasijoituksina, eli säilyttävän negatiivisen korrelaationsa myös äärimmäisissä olosuhteissa eli geopoliittisen riski-indeksin ollessa poikkeuksellisen korkealla. Jalometallien ja erityisesti kullan ja hopean sisällyttäminen salkkuun toimii siis hyvänä suojauksena geopoliittiselta riskiltä.   

Se kuuluisa kristallipallo

Jos todella osaisin ennustaa seuraavan markkinashokin, en olisi kirjoittamassa tätä, vaan Wall Streetillä myymässä ennusteitani tähtitieteellistä korvausta vastaan. Geopolitiikkaa, kuten tulevaisuutta ylipäänsäkin, on mahdotonta ennustaa. Lyhyellä aikavälillä ennuste lähitulevaisuudesta on hyvin lähellä nykyhetkeä, ellei ole vahvaa syytä uskoa toisin.

Geopolitiikan ennakointi ja sillä treidaaminen on periaatteessa houkuttelevaa geopoliittisen alphan — siis riskeihin liittyvän “ylimääräisen” eli teoreettisesta odotuksesta, kuten CAPM-mallista, poikkeavan tuoton — metsästystä. Kuten olemme jo oppineet, vaikuttavat monet geopoliittiset riskit toteutuessaan varsin lyhytaikaisesti, joten käytännössä kauppaa käydään tällöin muiden odotuksia ja pelkoja vastaan.  

Sitten tulevat varsinaiset hankaluudet. Ensinnäkin, vaikka uutiset leviävät nopeasti ja ihminenkin voi parhaimmillaan tehdä reaktiopäätöksensä hyvin nopeasti, ovat kaupankäyntialgoritmit silti aina nopeampia. Arbitraasimahdollisuudet häviävät algoritmisen kaupankäynnin seurauksena äärimmäisen nopeasti epävarmuuden poistuessa uuden tiedon myötä. Toiseksi, aina tarjolla ei ole soveltuvaa sijoitusinstrumenttia: esimerkiksi The Economist kertoi keväällä, kuinka Pohjois-Korean kasvattaessa ohjuskokeilujaan vuonna 2017 markkinoilla käytiin paljon kauppaa Etelä-Korean valtion credit default swapeilla, luottoriskijohdannaisilla, jotka toimivat vakuutuksena kohteensa maksukyvyttömyyttä vastaan. On kuitenkin vaikea nähdä, miten tällainen vakuutus hyödyttää ydinsodan sattuessa.

Yksi mahdollinen ja usein maalaisjärjestä kumpuava ennakointikeino on miettiä, miten jokin konflikti ylipäänsä voitaisiin ratkaista. Peliteoriasta voi olla tässä apua, sillä monesti yksinkertainenkin malli voi auttaa näkemään eri osapuolten logiikkaa. Päätöksenteon uskottavuus on avainasemassa: onko ydinaseilla uhkaaminen uskottavaa, sillä jäisikö kukaan enää jäljelle voittajaksi ydinsodan syttyessä?

Hopeareunus

Vaikka tämä teksti on keskittynyt geopoliittisiin riskeihin, eivät kaikki geopoliittiset tapahtumat ole automaattisesti negatiivisia. Erityisesti uudet teknologiat ja innovaatiot voivat vaikuttaa hyvinkin positiivisesti ja parhaimmillaan ratkaista suuria globaaleja ongelmia. Uudet energiamuodot voivat ratkaista esimerkiksi ilmastonmuutokseen liittyviä haasteita. Satelliittikuvaus, dronet ja yleisemmin avoimen lähdekoodin tiedustelu (open-source intelligence) ovat jo parantaneet esimerkiksi asevarustelun avoimuutta alan ammattilaisten ja harrastajien onnistuttua paljastamaan hallitusten ja muiden organisaatioiden salaisuuksia, kuten vaikkapa kaluston tai ohjusten siirtoja.

Usein sanotaan, että seuraavien kahden vuoden aikana tapahtuvaa kehitystä yliarvioidaan ja seuraavien kymmenen vuoden aikana tapahtuvaa aliarvioidaan. Kuka tietää, millaisiin juonenkäänteisiin tulevaisuus johdattelee ja kuinka se vaikuttaa meihin jokaiseen. Epävarmuutta tulee olemaan aina, mutta niin myös sen hinnoittelijoita.

Jatka keskustelua:
ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 3/2021, Yleinen

Veroja ja tullimaksuja – nettishoppailu muutoksessa

Artikkeli | Veikko Uusitalo

Kesä- ja heinäkuun vaihteessa 2021 moni ulkomailta edullista tavaraa tilannut suomalainen oli erikoisessa tilanteessa. Jos tuotteen saapuminen jäi epäonnisesti heinäkuun puolelle, tuote saattoi jäädä tulliselvitykseen ja tuotteen hinta nousta arvonlisäveron verran. Tilanteen taustalla oli arvonlisäveron uudistus, jossa alle 22 euron arvoisista EU:n ulkopuolelta tilatuista nettiostoksista alettiin periä arvonlisäveroa. Usein ostaja oli odotellut pakettia jo viikkojen tai kuukausien ajan, sillä koronapandemia oli pidentänyt kuljetusaikoja huomattavasti.

Tuotteiden tilaaminen ulkomailta on monimutkaistunut viime aikoina suomalaisen kuluttajan näkökulmasta. Ensin koronavirus käytännössä pysäytti lentoliikenteen keväällä 2020, mikä viivästytti pakettien saapumista merkittävästi ja lisäksi heikensi monien tuotteiden saatavuutta. Vuoden 2021 alussa Iso-Britannia erosi lopullisesti EU:sta, mikä vaikeutti tuotteiden tilaamista Isosta-Britanniasta. Heinäkuun alussa 2021 otettiin käyttöön EU:n yhteinen alv-uudistus, jossa edulliset EU:n ulkopuolelta tilatut tuotteet asetettiin vero- ja tullausvelvollisiksi.

Halpojen tuotteiden tilaaminen EU:n ulkopuolelta Suomeen on erittäin yleistä. Erityisesti Kiinasta tilaaminen on suosittua, muun muassa verkkokauppa Aliexpressin kautta. Suomeen saapui ennen alv-uudistusta EU:n ulkopuolelta noin miljoona pakettia kuukaudessa. Näistä verollisia, eli yli 22 euron arvoisia, oli vain noin 20 tuhatta eli kaksi prosenttia. Mistään vähäpätöisestä uudistuksesta ei siis todellakaan ollut kysymys. Uudistuksen tavoitteena oli tasavertaistaa kilpailua paikallisten ja EU:n ulkopuolisten verkkokauppojen välillä. Ei ollut kovinkaan perusteltua, että EU:sta tilatuista edullisista tuotteista perittiin vero, mutta muualta tilatuista ei. Verovapautta käytettiin myös hyväksi, esimerkiksi jakamalla kalliimmat tilaukset useampaan halvempaan lähetykseen. Joskus pakettiin yksinkertaisesti merkittiin todellista matalampi hinta.  Tasa-arvoistamisen lisäksi uudistus luonnollisesti myös lisäsi verotuloja.

Uudistukselle oli siis hyvät perusteet, mutta kuluttajan näkökulmasta se oli epäedullinen. Noin 90 % tuotteista kuuluu 24 prosentin arvonlisäverokantaan, eli useimpien alle 22 euron tilauksien hinta nousi 24 prosenttia. Useimmissa verkkokaupoissa vero laskutetaan jo nyt automaattisesti tilauksen yhteydessä, eikä tilaajan tällöin tarvitse huolehtia tullauksesta tai veron maksamisesta. Jos veroa ei kuitenkaan laskuteta automaattisesti, kuluttajan pitää itse tullata tuote.Tämä onnistuu Postin Omaposti-järjestelmässä, jossa tullaus maksaa 90 senttiä per lähetys. Postin mukaan palvelumaksun tarkoitus on kattaa tullauksesta johtuvat varastointi- ja käsittelykulut. Jos tullauksen haluaa hoitaa Tullin järjestelmän kautta, se maksaa 2,90 euroa. Veron periminen automaattisesti tilauksen yhteydessä tulee yleistymään tulevaisuudessa edelleen. Vaikka uudistus saattaa kuulostaa mutkikkaalta, useimmissa tapauksissa mitään uusia toimenpiteitä ei ostajalta vaadita. Jos tullaus täytyy tehdä itse, kuljetusyritys ilmoittaa siitä ostajalle.

Uudistus ei koskenut yli 22 euron arvoisia tuotteita, joten näiden kohdalla mikään ei muuttunut.  Yli 150 euron arvoisia tuotteita EU:n ulkopuolelta tilattaessa kannattaa pitää mielessä mahdolliset tullimaksut. Alle 150 euron ostoksista ei edelleenkään, poikkeustuotteita kuten alkoholia lukuun ottamatta, tarvitse maksaa tullimaksua. Tullimaksu on valtion rajan ylittävästä tuotteesta perittävä maksu, jonka määrä on tietty prosenttiosuus tuotteen hinnasta. Jos tullimaksu täytyy maksaa, se nostaa tuotteen hintaa muutamasta prosentista noin kahteenkymmeneen prosenttiin. Tullimaksu on siis eri asia kuin yllä mainittu tullauksesta maksettava palvelumaksu. Tullimaksun määrän voi tarkastaa Tullin tullilaskurista. Esimerkiksi puhelimista ja tietokoneista ei kuitenkaan tarvitse maksaa tullimaksua.

Suomeen saapui ennen alv-uudistusta EU:n ulkopuolelta noin miljoona pakettia kuukaudessa. Näistä verollisia, eli yli 22 euron arvoisia, oli vain noin 20 tuhatta eli kaksi prosenttia.

Brexitin myötä Iso-Britannia on nykyään EU:n ulkopuolinen maa, myös nettishoppailun näkökulmasta. Tämä tarkoittaa muun muassa sitä, että Isosta-Britanniasta tilatuista tuotteista peritään tullimaksuja kuten muistakin EU:n ulkopuolisista maista. EU:n ja Ison-Britannian tekemistä sopimuksista johtuen tässä on kuitenkin pari poikkeusta. Jos tuote on valmistettu Isossa-Britanniassa ja toimitetaan sieltä, tullimaksua ei peritä. Lisäksi Pohjois-Irlantia kohdellaan kuten EU-maata, eivätkä tullimaksut koske sitä. Näistä säännöistä huolimatta Brexit voi nostaa tietyissä tilanteissa tuotteen hintaa selvästi. Tullilaskurin mukaan esimerkiksi ennen Brexitiä 220 euroa veroineen maksaneet tennarit maksavat tullimaksun takia nykyään noin 250 euroa. Aikaisemmin 800 euroa maksanut teltta maksaisi nyt 875 euroa.

Mahdollisten tullimaksujen lisäksi Brexit aiheuttaa myös muita hankaluuksia Isosta-Britanniasta tuotteita tilaavalle suomalaiselle. Ensinnäkin tiettyjä tuotteita, kuten lääkkeitä ja kissan- tai koiranruokaa, ei voi enää tilata Britanniasta tai tilaaminen on hankalampaa kuin ennen. Lisäksi tuotteen palauttaminen on monimutkaisempaa. Palautuksen voi aiempaa useammin joutua maksamaan itse. Lisäksi tuotteen palauttamisesta on tehtävä Tullille vienti-ilmoitus, toisin kuin EU:n sisälle palautettavista tuotteista. Sama koskee tuotteen lähettämistä esimerkiksi huoltoon tai vaihdettavaksi. Maksettujen tullimaksujen tai arvonlisäveron takaisin saamisessa voi mennä aikaa.

Kolmas ulkomailta tilaamista viime aikoina muuttanut seikka on koronapandemia. Varsinkin pandemian alkuaikoina viiveet lähetysten saapumisessa olivat merkittäviä, etenkin lentoliikenteen vähenemisen takia. Edelleenkin toimitusajat ulkomailta ovat Postin mukaan pidempiä kuin ennen pandemiaa. Korona on myös aiheuttanut saatavuusongelmia tiettyjen tuotteiden kohdalla. Tällaisia ovat esimerkiksi polkupyörät ja monet tietotekniikan tuotteet, kuten tietokoneiden näytönohjaimet ja pelikonsolit. Tietotekniikan saatavuusongelmat johtuvat suurelta osin elektroniikassa käytettävien mikropiirien puutteesta. Korona pakotti monet mikropiiritehtaat sulkeutumaan, samalla kun tietotekniikan kysyntä kasvoi suuresti muun muassa etätyön yleistymisen takia. Esimerkiksi näytönohjainten saatavuus on edelleen heikkoa ja näytönohjainten hinnat ovat nousseet jopa yli kaksinkertaisiksi.

Koronapandemian vaikutukset tilausaikoihin ja tuotteiden saatavuuteen luultavasti häviävät koronatilanteen parantuessa, viimeistään muutamassa vuodessa. Brexit ja alv-uudistus ovat täällä jäädäkseen, ja jää nähtäväksi, millaisia vaikutuksia niillä tulee olemaan nettikauppaan. Kotimaisista alle 22 euron tuotteista tuli alv-uudistuksen myötä selvästi kilpailukykyisempiä, mutta Aasiasta tilattavat pikkupaketit tulevat varmasti olemaan suosittuja myös tulevaisuudessa. Monien tuotteiden hinta on edelleen Suomesta tilattuna moninkertainen verrattuna vaikkapa Kiinasta tilaamiseen. Voi kuitenkin olla, että uudistuksen myötä hintaero pienenee sen verran, että moni valitsee lyhyemmän toimitusajan ja paremman tuotesuojan ja tilaa tuotteen mieluummin Suomesta tai muualta EU:sta.

Korona, Brexit ja alv-uudistus ovat tuoneet hankaluuksia suomalaiselle nettishoppailijalle. Suurin vaikutus on ollut koronan aiheuttamilla pidemmillä toimitusajoilla. Toimitusaikojen normalisoituessa myös ulkomailta tilaaminen palaa lähelle aiempaa, suurimpana muutoksena alle 22 euron arvoisten tuotteiden muuttuminen verollisiksi. Toivon mukaan Brexitin tapainen kansainvälisen kaupan vaikeuttaminen jää yksittäistapaukseksi, ja ulkomailta tilaaminen pysyy helppona myös tulevaisuudessa.

Jatka keskustelua:
ARTIKKELIT, ILMIÖT, KAPITAALI 3/2021, KULTTUURI, VIIHDE, Yleinen

Kirja-arvostelu: Superintelligence

Kirja-arvostelu | Mikko Vanhala

Onko tekoälyn maailmanvalloitus todellinen uhka? Oli tai ei, siihen on varauduttava, sillä kun superälykäs tekoäly lopulta kehitetään, on jo liian myöhäistä, varoittaa filosofi Nick Bostrom.

Tekoäly voittaa ihmisen jo monessa yksittäisessä asiassa. Erityisesti vaativien laskutehtävien osalta keinoäly on päihittänyt ihmisen kyvyt jo pitkään. . IBM:n shakkitietokone Deep Blue voitti shakin maailmanmestari Garry Kasparovin vuonna 1997 sekä Googlen AlphaGo Go-lautapelin maailmanmestari Ke Jien vuonna 2017. Viime vuosina tekoäly on valjastettu  luomaan myös taidetta. Yleispätevää ja superälykästä tekoälyä ei ole kuitenkaan vielä onnistuttu kehittämään. Tällainen läpimurto voisi mullistaa teknologisen kehityksen, mutta ainakin teoreettisena vaarana on kontrollin menetys, joka voisi pahimmillaan johtaa ihmiskunnan tuhoutumiseen tai orjuuttamiseen.

Eksistentiaalisella riskillä tarkoitetaan sellaista katastrofia, joka uhkaisi  koko ihmiskunnan olemassaoloa.Tällaisia tapahtumia ovat superälykkään tekoälyn kehittämisen lisäksi muun muassa ydinsota, ilmastonmuutos, bioteknologiset sovellukset  sekä asteroidin törmäys Maahan. Aihe on ollut viime vuosina yhä enemmän esillä, ja hyvän yleiskatsauksen eksistentiaalisiin riskeihin tarjoaa esimerkiksi Toby Ordin vuonna 2020 julkaistu kirja The Precipice: Existential Risk and the Future of Humanity.

Ordin kollegana Oxfordin yliopiston filosofian laitoksella sekä Future of Humanity -instituutin perustajana toimiva ruotsalaissyntyinen filosofi Nick Bostrom keskittyy kirjassaan Superintelligence: paths, dangers, strategies (Oxford University Press, 2014) nimensä mukaisesti tekoälyn uhkiin ja mahdollisuuksiin. Lyhyesti sanottuna Superintelligence on melko hyvä ja kattava johdatus mielenkiintoiseen, joskin haastavaan aiheeseen.

Bostrom määrittelee superälykkäät järjestelmät kolmeen luokkaan: nopeat, kollektiiviset ja laadukkaat superälyt. Nopea superäly on älykkyydeltään ihmisen tasoa, mutta merkittävästi nopeampi. Kollektiivinen superäly on yleispätevä systeemi, joka päihittää ihmisen kognitiivisen tason useissa yleisluontoisissa tehtävissä. Laatutekoäly puolestaan voittaa ihmisen niin nopeudessa kuin monipuolisuudessakin.

Jos superälyn tavoitteet on määritelty huonosti, on vaarana, että se joko toteuttaa niitä liiankin tarkasti tai tulkitsee niitä ei-toivotulla tavalla.

Teoriassa tekoäly on taloustieteilijöillekin tuttu optimaalinen bayesilainen agentti: toimija, joka valitsee tekonsa hyötyfunktiotaan maksimoiden ja päivittää prioritodennäköisyysjakaumaansa havaintojen ja kokemusten perusteella. Tällaista koneälyä voidaan “opettaa” palkitsemalla sitä onnistumisista niin sanotulla palkkiofunktiolla. Kuulostaa helpolta, eikö totta?  

Superälyn kehittämisessä yksi suurimmista haasteista liittyy tavoitteiden ohjelmointiin: miten saamme tietokoneen tekemään sen mitä haluamme? Mikä ylipäänsä tulisi olla tällaisen koneen tavoite? Yksinkertaisen tekoälyn tavoite ja “elämän tarkoitus” voisi olla vaikkapa tehtaan tuotantolinjan optimointi tuottamaan mahdollisimman paljon tai tietty määrä mahdollisimman nopeasti. Mutta entäpä yleispätevän tekoälyn?

Kuinka vastaisit, jos sinulta kysyttäisiin, mikä on elämäsi tavoite? Tavoitteemme ovat usein hedonistisia ja toisinaan epäjohdonmukaisia. Vaikka onnistuisimmekin kehittämään selkeän tavoitteen, mistä tiedämme onko tavoite täysin oikein määritelty? Puhumattakaan siitä, että moraalimme voivat olla lähtökohtaisestikin virheellisiä: Bostrom mainitsee esimerkkeinä sen, miten kissojen polttamista pidettiin yleisesti hyväksyttävänä Pariisissa 1500-luvulla ja toisaalta orjuutta laillisena muun muassa Yhdysvaltain eteläosissa vielä 150 vuotta sitten. Mistä voimme tietää, ovatko nykyisetkin moraalimme jollain tavalla virheellisiä?

Tekoälytutkija Eliezer Yudkowsky on ehdottanut ratkaisuksi käsitettä nimeltä Coherent Extrapolated Volition (CEV). Ihmiskunnan CEV on se mitä haluaisimme, jos tietäisimme enemmän, ajattelisimme nopeammin, olisimme kaikin puolin nykyistä kehittyneempiä ja yksimielisempiä. Tämän määritelmän silkka absurdius kertoo, miten vaikeasti ratkaistavasta ongelmasta on kyse.

Jos superälyn tavoitteet on määritelty huonosti, on vaarana, että se joko toteuttaa niitä liiankin tarkasti tai tulkitsee niitä ei-toivotulla tavalla. Jos haluamme tekoälyn tuottavan meille vaikkapa onnellisuutta, emme toivo sen tarjoavan ratkaisuksi ihmisten huumaamista tai vaikkapa jatkuvaa jalkapohjien kutittamista. 

Tämä liittyy myös niin sanottuun kontrolliongelmaan: ennen kuin olemme täysin varmoja siitä, että tekoäly tekee juuri niin kuin tahdomme ja vain niin kuin tahdomme, pitäisi varalla olla keinoja sen sammuttamiseen tarpeen vaatiessa. Koska lienee järkevää olettaa superälyn toimivan ihmistä älykkäämmin ja osaavan myös petkuttaa meitä, ei sen rajoittaminen vaikkapa vain yhdelle tietokoneelle todennäköisesti ole riittävä varotoimenpide. Toinen mahdollinen ratkaisu olisi superälyn laskentatehon rajoittaminen – joka tosin saattaa rajoittaa myös sen hyödyllisyyttä. Kolmas potentiaalinen vaihtoehto ovat niin sanotut ansalangat, eli järjestelmän automaattinen sulkeminen tiettyjen ehtojen täyttyessä.

Kirja vertautuu pakostakin jo aiemmin mainittuun Toby Ordin The Precipiceen. The Precipice käsittelee eksistentiaalisia riskejä hieman yleisemmällä tasolla kuin Superintelligence. Vaikka Superintelligence vaikuttaa populaaritieteeltä, se ei oikeastaan ole sitä: vaikka monet kappaleista ovat helppoja aiheeseen syvällisesti perehtymättömällekin, vaaditaan monin paikoin esitietoja tai ainakin käsitteiden tuntemusta niin filosofian kuin biologiankin aloilta. Bostromilla on itselläänkin taustaa laskennallisesta neurobiologiasta, mikä selittänee, miksi etenkin aivoemulaatiota käsittelevät kappaleet käsittelevät aihetta todella yksityiskohtaisesti. The Precipice oli mielestäni näistä kahdesta sekä vetävämmin kirjoitettu että myös selkeämpi kokonaisuus.

Kuten sanottu, Superintelligence on raskasta luettavaa. Bostrom käsittelee aihetta hyvin yksityiskohtaisella mutta abstraktilla tasolla. Kirja on täynnä tiukkaa asiaa, mutta sitä ei ole aina esitetty kovin selkeällä, lukijaystävällisellä tai viihdyttävällä tavalla. Siitä huolimatta Superintelligence on ajatuksia herättävä teos alati ajankohtaisesta aiheesta.

Jatka keskustelua: